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GESTÃO SUSTENTÁVEL DE NEGÓCIOS, DE AUTORIA DE ÁLAZE GABRIEL.
DISPONÍVEL
EM http://negocios-sustentaveis.blogspot.com.br/
Autoria:
Ricardo
Pereira Câmara Leal - Doutor, Diretor e Professor de Finanças, Instituto
COPPEAD de Administração, UFRJ. Interesses de pesquisa: Governança corporativa,
gestão de investimentos e finanças internacionais.
Richard
Saito - Ph.D., Professor de Finanças da FGV-EAESP
Interesses de pesquisa: Governança corporativa, finanças corporativas.
Interesses de pesquisa: Governança corporativa, finanças corporativas.
RESUMO
Este
artigo revê contribuições acadêmicas sobre finanças corporativas no Brasil
relativas à decisão sobre a estrutura de capital, ao controle e a propriedade
das empresas, ao processo de emissão de títulos e à governança corporativa. O
controle é concentrado no Brasil, mas o valor da empresa cresce desde de que
não haja estruturas indiretas de controle e que os controladores tenham uma
maior participação nas ações sem direito a voto. O Conselho de
Administração é dominado por pessoas relacionadas aos controladores e os
acionistas minoritários tendem a não usar mecanismos que aumentem sua
representação no Conselho. A escassez de financiamento de longo prazo atinge
uma ampla gama de empresas. As firmas geralmente financiam suas atividades
através de lucros retidos, emissão de dívida e emissão de ações, nesta ordem.
As desvantagens de abrir o capital devem superar as vantagens uma vez que as
emissões estão mais raras, têm custo elevado, e tendem a ocorrer com mais
freqüência em períodos de euforia no mercado. O valor da empresa está
positivamente associado ao pagamento de dividendos e à recompra de ações, mas a
influência da tributação sobre a política de dividendos não foi evidenciada.
Palavras-chave:
Finanças corporativas; estrutura de capitais; emissão de títulos;
governança corporativa; política de dividendos.
INTRODUÇÃO
Em
nossa experiência como docentes no País freqüentemente verificamos que as dissertações
de mestrado e as teses de doutorado e, até mesmo, os artigos produzidos na área
de finanças corporativas apresentam uma revisão da literatura internacional
mais cuidadosa do que a da literatura nacional. Nosso objetivo é contribuir com
uma concisa e limitada revisão da literatura brasileira recente sobre temas
selecionados a finanças corporativas de forma que o pesquisador possa usar
nosso texto como um ponto de partida de referências existentes na literatura
nacional. Não pretendemos realizar uma revisão exaustiva da literatura
brasileira, mas uma revisão seletiva, sujeita aos vieses dos autores. É natural
que o leitor considere que determinado artigo poderia ter sido incluído e nós
reconhecemos esta limitação. Outra delimitação é o foco do artigo. O campo de
finanças corporativas é vasto e engloba muitas sub-áreas. Não pretendemos rever
todas estas sub-áreas, mas sim algumas delas, novamente selecionadas segundo os
vieses dos autores. Finalmente, nosso objetivo é uma revisão de parte da
literatura nacional. Portanto, não incluímos uma revisão da literatura
internacional nas mesmas áreas, pois isto seria redundante, dado que há ótimas
revisões existentes em língua inglesa, limitando as nossas citações da
literatura internacional ao mínimo e a discussão desta literatura em relação à
literatura nacional revista também foi minimizada. Além disso, decidimos
privilegiar artigos em periódicos nacionais e capítulos de livros dada a sua
facilidade de consulta, apesar de incluirmos algumas teses, dissertações e
artigos em anais dos principais congressos.
Os
temas que escolhemos são aqueles que, segundo nosso julgamento, são os mais
freqüentemente pesquisados em finanças corporativas no Brasil, e os que podem
ajudar um estudante de pós-graduação a iniciar uma revisão da literatura
nacional. Desta forma, iniciamos com a governança corporativa, abordando a
estrutura de propriedade e controle no Brasil e questões sobre conflitos de
interesse. Prosseguimos com a composição e os determinantes da estrutura de
capital no País. Passamos para a emissão de títulos para concluir com a
política de dividendos e recompra de ações. A última seção apresenta nossas
considerações finais do estágio atual da pesquisa em finanças corporativas no
Brasil, e sugere algumas avenidas para futura pesquisa.
GOVERNANÇA
CORPORATIVA
A
governança corporativa é o conjunto de regras, práticas e instituições que
determinam como os administradores agem no melhor interesse das partes
envolvidas na empresa, particularmente os acionistas. Na maioria dos
países, e no Brasil, o controle é muito concentrado e os controladores podem
monitorar os administradores facilmente. A separação entre administração e
controle não é a norma, a administração e o controle freqüentemente são
exercidos pelas mesmas pessoas, mesmo nas maiores sociedades de capital aberto.
Isto evidencia o conflito entre acionistas controladores e acionistas
minoritários no Brasil. O problema central de política nos últimos tempos tem
sido o de proteger os acionistas minoritários dos atos predatórios dos
acionistas controladores. Nós iniciamos esta seção apresentando alguns
trabalhos que descrevem aspectos relacionados à estrutura de controle e de
propriedade no Brasil e suas conseqüências sobre o valor das empresas para
passarmos a trabalhos que lidam com questões relacionadas ao conselho de
administração, que é o principal órgão de representação dos acionistas
minoritários na empresa.
Estrutura
de controle e propriedade
Siffert
Filho (1998) examina as mudanças no controle societário das empresas
brasileiras na década de 1990. O autor estuda as 100 maiores empresas
não-financeiras e aponta o crescimento significativo do controle compartilhado
por meio de acordos de acionistas. Observa-se também o avanço significativo do
controle por empresas estrangeiras e a redução do controle familiar. Siqueira
(1998) analisa as causas e conseqüências da concentração da propriedade das
empresas brasileiras de capital aberto com base em uma amostra de 278 empresas.
O autor conclui que o grau de concentração do controle acionário no Brasil
sofre influência da regulamentação do mercado, do tamanho da firma e da
estrutura de capital.
Procianoy
(1994), Procianoy e Comerlato (1994), Valadares e Leal (2000), Valadares (1998,
2002a) e Leal et al. (2002) avaliaram a estrutura de propriedade e controle de
companhias de capital aberto no Brasil listadas na Bolsa de Valores de São
Paulo. De forma geral, todos os autores concluem que há forte concentração de
controle e grande potencial para a expropriação dos acionistas minoritários.
Valadares (1998, 2002a), Valadares e Leal (2000), Leal et al. (2000 e 2002) e
Carvalhal da Silva (2002) analisaram as estruturas de controle direto e
indireto e encontraram um grau de concentração de controle indireto ainda mais
alto que o direto. A concentração ocorre principalmente com a violação da regra
uma ação-um voto por meio da utilização de ações sem direito a voto e de
estruturas indiretas de controle. Entretanto, estes autores sugerem que
estruturas indiretas de controle, embora de ampla utilização, parecem não ter
como objetivo principal a separação de controle e propriedade uma vez que há
concentração tanto nos direitos de voto (ações ordinárias) quanto nos direitos
ao fluxo de caixa (ações ordinárias e preferenciais). Talvez seja bom
mencionar porque não tem como objeto principal a separação entreo controle e
propriedade no caso de holdings (um exemplo estaria bem).
O
uso de mecanismos para reduzir o investimento sem perda de controle pode
incentivar a expropriação do acionista minoritário. Entretanto, os autores
mencionados indicam que os acionistas controladores detêm uma porção
significativa do capital total, que inclui ações sem direito a voto, expropriar
os minoritários abertamente implicaria a redução do patrimônio dos
controladores. Por outro lado, Valadares (1998, 2002b) e Nenova (2001)
demonstram que o prêmio de controle no Brasil é muito elevado em transações de
transferência de controle realizadas de forma privada (e.g. através de block
trade na bolsa). Então, ou os benefícios privados de controle, dimensionados
pelo prêmio de controle, são de tal magnitude que superam a desvalorização das
ações sem direito a voto devido à expropriação dos acionistas minoritários ou não
há benefícios privados de controle significativos. A segunda alternativa é
muito pouco provável considerando a pouca proteção ao acionista minoritário no
Brasil. Srour (2002) apresenta evidência de que melhores práticas de governança
corporativa reduzem o risco da empresa e Carvalhal da Silva (2002) sugere que a
presença de estruturas indiretas de controle tem efeito negativo sobre o valor
da empresa e que quanto maior a participação dos controladores no capital total
menor a concentração de controle. É possível que os acionistas controladores
detenham uma parcela relevante de ações sem direito a voto por conta da
liquidez que oferecem. Por exemplo, Saito (2003) mostra que o valor das ações
preferenciais na bolsa em geral é maior do que o valor das ações ordinárias e
que o fator mais importante para explicar tal diferença é a maior liquidez das
ações preferenciais.
Diante
das evidências apresentadas, pode-se concluir que os benefícios privados de
controle no Brasil devem ser expressivos. Ainda assim, os controladores detêm
ações sem direito a voto. Pode ser que elas constituam parte de sua compensação
como executivos da empresa uma vez que podem ser vendidas com facilidade sem
alterar a composição do controle da empresa. Melhores práticas de governança e
menor separação entre direitos de controle e direitos de propriedade parecem
levar a menos risco e mais valor para todos os acionistas.
Gerenciando
os conflitos de interesse
Limitar
a esfera de expropriação reforçando os direitos dos minoritários e sua execução
são partes essenciais para uma boa prática de governança corporativa. Os
benefícios pretendidos são maiores valores de mercado refletidos nos preços das
ações, menor custo de agência, implicando menores custos sociais, e maiores
oportunidades de investimento. Carvalho (2002) revê diversas medidas recentes
tomadas no país e analisa suas possíveis conseqüências.
Instruções
recentes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a Lei 10.303/2001 procuram
atenuar os conflitos de interesse entre acionistas controladores e
minoritários. Por exemplo, a Instrução CVM 361 procura regularizar as
situações de recompra e de oferta pública de compra com objetivo de fechamento
de capital, enquanto a Lei 10.303/2001 procura amenizar a concentração de
controle por meio do limite de emissão de ações preferenciais, concede maior
participação de representantes dos acionistas minoritários nos conselhos de
administração e no conselho fiscal.
Alterações
mais significativas na Lei das Sociedades por Ações em relação ao papel desempenhado
pelo Conselho de Administração incluem: a possibilidade de participação de
detentores de ações preferenciais na eleição de seus membros1 e a votação em
separado dos detentores de 15% das ações ordinárias, que não sejam integrantes
do grupo controlador. Ambas sem prejuízo da utilização do voto múltiplo.
É
importante destacar que a discussão dos problemas do Conselho de Administração
é de natureza distinta daquela observada nos Estados Unidos. Por exemplo, ao
contrário do observado nos Estados Unidos por Bhagat e Black (2000), estudo
conduzido por Dutra e Saito (2002) demonstra que, nas principais companhias
abertas brasileiras, o Conselho de Administração é fartamente dominado por
pessoas ligadas ao grupo controlador da companhia, havendo baixa participação
de "conselheiros independentes". Estes profissionais, pelo menos em
tese, realizariam um trabalho mais efetivo de fiscalização da atividade dos
executivos. Dutra e Saito (2000) também examinam se os acionistas minoritários
utilizam o "voto múltiplo", mecanismo que poderia facilitar a entrada
de acionistas não controladores no Conselho, tendo em vista a utilização de
sistemáticas diferenciadas de votação, mas não encontram evidência de que isto
aconteça, sugerindo que os minoritários no Brasil não são ativistas ou
simplesmente preferem vender suas ações quando insatisfeitos.
A
partir destas mudanças, em breve, serão viáveis pesquisas com o objetivo de
medir, por exemplo, se a nova lei implicou no aumento da participação de
acionistas não-controladores no Conselho de Administração, Fiscal e nas
assembléias, com o intuito de usufruir suas novas prerrogativas, e se há maior
participação de investidores institucionais locais ou estrangeiros nos
processos de deliberação ou votação, levando, ao final, a um custo de capital
menor. As práticas de governança no Brasil, decorrentes do nosso ambiente
legal, têm conseqüências importantes na forma de financiamento das empresas. A
seção seguinte aborda a estrutura de capitais das empresas brasileiras.
ESTRUTURA
DE CAPITAIS NO BRASIL
Composição
Começamos
pela composição da estrutura de capitais das empresas brasileiras que
sabidamente não podem contar com um mercado de capitais desenvolvido. Não é
surpreendente que o uso de endividamento de longo prazo seja limitado e que a
principal fonte de recursos seja a retenção de lucros. Isto limita seriamente a
capacidade de crescimento das empresas nacionais. O endividamento tem sido a
forma preferida de financiamento junto ao mercado de capitais e o papel do
mercado acionário é limitado2.
Um
número limitado de estudos escritos em língua inglesa incluiu o Brasil3. Eles mostram
que as empresas brasileiras de capital aberto usam mais os lucros retidos e
menos o endividamento de longo prazo do que as empresas de outros mercados
emergentes. Rodrigues Jr. e Melo (1999) examinaram o fluxo de caixa de empresas
de capital aberto entre 1987 e 1996 e concluíram que elas financiavam uma média
de 64% de suas necessidades por meio de lucros retidos, 30% com endividamento e
somente 6% com emissão de ações4. Zonenschain
(1998) apresenta resultados similares. Estes autores acreditam que os estudos
que os precedem são falhos porque utilizaram dados de balanço patrimonial, que
são distorcidos pela inflação e sujeitos a manobras para diminuir a tributação.
Estudos
sobre a composição da estrutura de capitais de um grupo abrangente de empresas
brasileiras foram feitos por Moreira e Puga (2001), Rocca et al (1998) e Leal
(2001). Eles examinaram as decisões de financiamento de uma vasta amostra de
firmas industriais brasileiras. Moreira e Puga (2001) usaram a base de dados da
Receita Federal para obter informações de 4312 firmas que representavam
53% da produção industrial em 1997,
a maior amostra que conhecemos. Os principais problemas
com esta base de dados são a sua natureza tributária e os incentivos que
as firmas podem ter para omitir informações. Como nos demais estudos, Moreira e
Puga (2001) concluem que as empresas brasileiras dependem mais do financiamento
por meio de recursos próprios do que a média de outras nações em
desenvolvimento. A média para todas as empresas de capital nacional era de 54%,
com pequenas empresas usando 63% do financiamento via recursos próprios, e
grandes empresas 44%. As maiores empresas usavam mais financiamento via ações
(26%) do que as menores (17%)5. Moreira e
Puga (2001) encontram uma maior utilização do endividamento (25%) do que em
estudos anteriores, o que reflete a expansão do mercado de debêntures depois do
Plano Real6.
Leal
(2001) examina três amostras para descrever as escolhas de financiamento de
empresas brasileiras. A primeira consiste em dados de 1999 compilados pela
Secretaria da Receita Federal. A amostra não inclui instituições financeiras.
Empresas muito pequenas que se enquadram no "Simples" também não
estão incluídas. A base de dados Economática é a segunda escolha de dados e a
amostra consiste em empresas listadas em bolsa em dezembro de 2000 analisadas a
partir de dezembro de 1996. Bancos e empresas de seguros foram novamente
excluídos. A terceira escolha de dados consiste nas 500 maiores e melhores
empresas não-financeiras brasileiras ("Maiores & Melhores")
segundo a revista Exame entre 1996 e 2000 e contém empresas de capital aberto e
fechado. Rocca et al. (1998) examinam uma amostra de 644 empresas abertas e fechadas
obtida do banco de dados da Austin Asis.
Os
resultados de Leal (2001) e Rocca et al. (1998) indicam que um pequeno número
de grandes empresas de capital aberto tem acesso aos mercados de crédito e de
capitais com despesas de juros relativamente baixas. As empresas menores usam
mais dívida de curto prazo do que de longo prazo. As dívidas de curto prazo
podem ser mais caras para as empresas menores do que as de longo prazo. O
financiamento de longo prazo pode, simplesmente, não estar disponível para
estas empresas. A emissão de ações é mínima. O retorno sobre os ativos é muito
menor que o custo de financiamento. As empresas de capital fechado têm um nível
de endividamento bem menor que o das empresas de capital aberto. O custo do
passivo oneroso é menor para as empresas de capital aberto e para empresas
maiores. O problema crítico identificado aqui é a escassez de financiamento de
passivo de longo prazo para uma ampla gama de empresas.
Determinantes
Analisaremos
agora alguns estudos sobre os determinantes das escolhas da estrutura de
capitais feitas por empresas brasileiras. Somente Moreira e Puga (2001) usam
uma amostra representativa. Eles mostram que firmas menores, menos intensivas
em capital, mais lucrativas e que apresentam maior crescimento usam mais
financiamento via recursos próprios do que junto ao mercado de capitais. O
financiamento via o mercado de capitais, tanto por endividamento como por
ações, é mais importante para empresas maiores, mais intensivas em capital,
menos lucrativas e com crescimento mais lento.
Eid
Jr. (1996) pesquisou 161 empresas, sendo 59% sociedades por ações, 35%
sociedades limitadas e 6% outros tipos de organizações, tais como fundações.
Sua amostra consiste em 97,5% de empresas do setor privado. As empresas parecem
preferir o endividamento à emissão de ações para financiar novos projetos e
grandes empresas mostram um comportamento oportunista quando se financiam, ao
invés de procurar uma estrutura de capital ideal. Por exemplo, 80% das empresas
de capital aberto no estudo consideram suas ações subvalorizadas.
Os
estudos que só consideram empresas de capital aberto mostram que elas usam mais
endividamento (tanto de curto prazo quanto total) quando elas são menores, têm
um crescimento mais lento, têm mais ativos tangíveis e maior participação dos
acionistas controladores7. Os resultados
dos estudos empíricos são consistentes com a teoria do "pecking order"
e mostram que as firmas geralmente usam lucros retidos, dívidas e, então,
ações, nesta ordem. Terra (2002) também encontra sustentação para o
"pecking order" para uma análise conjunta da estrutura de capitais de
países latino-americanos numa amostra em que predominam empresas brasileiras.
Nesta
seção apresentamos a composição e os determinantes da estrutura de capitais de
empresas brasileiras. Na próxima seção revemos a emissão pública de títulos e o
custo de capital no Brasil.
EMISSÃO
PÚBLICA DE TÍTULOS
Nesta
parte apresentamos as características e os custos das emissões públicas de
ações, debêntures e ADR. As vantagens e desvantagens da abertura do capital
foram discutidas na literatura nacional por Ness e Pereira (1980), Rocca et al.
(1998) e Leal (2000), entre outros. Sem entrar em detalhes, as
desvantagens devem superar as vantagens, pois as aberturas de capital por
emissão pública de ações vêm se tornando raras. Entre as principais vantagens
estão o custo de capital mais baixo e mais acesso a financiamentos. Entre as
desvantagens, há a discriminação tributária em relação a empresas fechadas, o
custo de se manter uma empresa com o capital aberto e os custos de emissão,
tanto diretos quanto indiretos. Os custos para emitir e manter uma
empresa como capital aberto são relevantes e serão examinados a seguir.
A
comissão de underwriting para a abertura de capital é de 7% do valor emitido
para mais de 90% das emissões domésticas ou estrangeiras com valor entre US $20
e $80 milhões nos EUA8. Jenkinson e
Ljungqvist (2001) afirmam que empresas estrangeiras que decidem listar suas
ações nos EUA incorrem em um adicional de 1,4% em despesas e que divulgar a
emissão nos EUA custa mais uns 0,4%. Geralmente esta listagem é feita na forma
de ADR. No Brasil, Rocca (2001) informa que as comissões de underwriting
ficam entre 3% e 4% para emissões de ações de maior porte e vão até 10% para
emissões menores. Leal (1998) apresenta um valor médio de 8% para a comissão no
Brasil em uma amostra de aberturas de capital ocorridas entre 1979 e 1992. As
comissões para emissão de debêntures são muito mais baixas tanto no país quanto
no exterior. Para emissão de títulos de dívida nos EUA, Lee et al. (1996)
estimam em 2,09% os custos médios para debêntures conversíveis com boa
classificação de risco e em 3,53% para as com má classificação de risco. Da
mesma forma, as debêntures simples com boa classificação de risco pagam em
média 0,94% do valor total da emissão contra 3,42% para as emissões mais
especulativas.
O
deságio inicial das emissões de ações para abertura de capital é elevado no
Brasil. Este deságio, conhecido como underpricing na literatura internacional
sobre emissões de ações, é a diferença percentual entre o preço de oferta e
cotações posteriores no mercado secundário. O preço de mercado mais comum para
se medir o deságio é o de fechamento do primeiro dia9. Aggarwal et
al. (1993) e Leal (1998) analisam o deságio no Brasil para amostras iniciadas
após o início de funcionamento da CVM em 1978 até 1992. O preço de fechamento
no primeiro dia de negócios em bolsa é em média 74% maior do que o preço de
oferta ou, segundo a mediana, 32% maior que o preço de oferta. Ness e Pereira
(1980) também constatam estes retornos anormais para aberturas de capital
anteriores à criação da CVM.
A
emissão de ações é um evento relativamente raro no Brasil e muitas vezes
realizado em períodos de euforia do mercado, quando os investidores estão
particularmente otimistas e parecem pagar preços elevados pelas ações. De fato,
Leal (1998) apresenta evidência de timing das aberturas de capital com
momentos de valoração acentuada do mercado de ações, particularmente no período
após o Plano Cruzado.
Infelizmente,
comprar ações de empresas que abriram o capital pelo preço de mercado logo após
a emissão parece ser um péssimo negócio. Leal (1998) e Aggarwal et al. (1993)
mostram que o investidor que comprou ações de empresas que abriram o capital
por meio de emissões de ações pelo preço de fechamento do primeiro dia de
negócios perdeu em média cerca de 70% do valor investido depois de três anos em
relação a um investimento no índice Ibovespa. Procianoy e Caselani (1997)
sugerem que a destinação de recursos dominante nas emissões de ações varia de
ano para ano conforme a conjuntura econômica em que as empresas emitem.
Leal (1998) mostra que as empresas que abriram capital em geral eram pouco
lucrativas e encontravam-se muito endividadas nos anos anteriores à emissão.
Charchat (2000) mostra que a maioria das empresas que abriram capital em 1986
vai à falência, à concordata ou é adquirida poucos anos depois da emissão.
Rocca
et al. (1998) apresentam um levantamento dos custos para manter uma
empresa com o capital aberto que indica que o custo médio é de US$ 435 mil e
cujo principal gasto é a publicação de informações a preços exorbitantes, com
custo médio de US$ 143 mil. Outros componentes de custo relevantes foram os
custos indiretos (US$ 120 mil) e honorários de auditores externos (US$ 80 mil).
O custo de manutenção elevado foi apontado por Rocca (2001) como a principal
desvantagem das empresas de capital aberto.
O
custo das cláusulas contratuais pode ser relevante na emissão de debêntures.
Filgueira e Leal (2000) comparam as cláusulas das escrituras de debêntures
depois do Plano Real com as analisadas por Anderson (1999) antes do Plano Real10. Eles
constatam que há maior cuidado na elaboração de cláusulas que lidam com os
conflitos de interesse uma vez que a inflação deixou de ser o maior problema
para o comprador de debêntures. A incidência de cláusulas de atualização
monetária diminuiu enquanto que a ocorrência de cláusulas de juros com spread
adicionado a taxas flutuantes tornaram-se mais comuns. A incidência de
cláusulas de repactuação programada e de resgate antecipado também diminuiu em
relação ao período anterior ao Plano Real. Por outro lado, aumentou a
utilização de cláusulas que restringem as ações dos emissores sobre o fluxo de
caixa, os ativos e quanto a financiamentos adicionais. Também é mais freqüente
o vencimento acelerado quando há mudança na estrutura de propriedade e
controle. Posteriormente, Saito et al (2002) confirmaram as hipóteses de
Filgueira e Leal (200) para o periodo de 1998-2001, com ênfase para o maior uso
de cláusulas para mitigar os conflitos de interesse. Sanvicente (2001) indica
que muitas emissões de debêntures são feitas por empresas que não tem ações negociadas
em bolsa e que as ações das empresas emissoras de debêntures apresentam
valorização no mês em que a emissão é registrada, sugerindo que a limitação das
ações dos insiders pelos debenturistas pode ser favorável aos acionistas em
geral.
Finalmente,
cabe comentar que há evidência de que a emissão de ADR baixa o custo de capital
acionário das empresas que o emitem. A maior transparência exigida pelos
reguladores dos EUA juntamente com um judiciário mais eficiente pode sinalizar
menor risco para os investidores. Entre os trabalhos que analisam o assunto
estão os de Rodrigues et al. (1999), Tabak e Lima (2002) e Costa Jr. et
al. (1998). Para estimar o custo de capital acionário, Garcia e Bonomo (2001)
testam um modelo condicional doméstico de dois fatores para o Brasil e obtêm
resultados melhores do que com o CAPM doméstico não condicional tradicional.
Schorr et al. (2002) testam um APT doméstico, sem muito sucesso.
Nesta
seção verificamos que o uso do mercado de capitais para a emissão de ações vem
tornando-se raro e é caro. Os custos diretos e indiretos de emissão podem ser
expressivos além do underpricing elevado que revela o baixo valor de
mercado das ações. Os períodos de maior atividade no mercado primário
brasileiro foram os que coincidiram com valores de mercado elevados, como
aconteceu logo após o Plano Cruzado. Entretanto, muitas emissões oportunistas
de empresas em má situação financeira foram feitas neste período e a maioria
destas empresas já não se encontra mais listada em bolsa. Os resultados
encontrados na literatura nacional, tanto para ações quanto para debêntures,
sugerem a importância das boas práticas da governança corporativa na avaliação
dos títulos emitidos. No caso das ações, o baixo valor de mercado é consistente
com um ambiente de pouca proteção legal para o investidor. No caso de
debêntures, o uso mais freqüente de cláusulas para mitigar conflitos de
interesse revela a preocupação das partes com a governança corporativa. A
evidência empírica revista nesta seção apresenta o quadro bem conhecido de
elevado custo de capital no Brasil. Na próxima seção será discutido um
componente importante da remuneração dos acionistas e do custo de capital das
empresas: o pagamento de dividendos.
POLÍTICA
DE DIVIDENDOS E RECOMPRA DE AÇÕES
As
recompras de ações servem como uma forma alternativa de distribuir recursos aos
acionistas ao invés de dividendos. A maioria dos estudos concorda que as
recompras de ações ocorrem em sincronia com os ciclos econômicos enquanto que
os dividendos aumentam regularmente com o tempo. Segundo Jagannathan et al.
(2000), os dividendos são pagos por empresas com fluxos de caixa operacionais
permanentes mais altos, ao passo que as recompras de ações são usadas por
empresas com fluxos de caixa não operacionais temporários mais altos. As
empresas que recompram também têm fluxos de caixa mais voláteis11. Há,
portanto, alguma flexibilidade financeira para a escolha entre dividendos e
recompras de ações. Entretanto, este não parece o caso do mercado acionário
brasileiro.
No
Brasil, os programas de recompra de ações estão se tornando mais comuns. Entre
1995 e 1999, o número de anúncios de programas de recompra no mercado aberto
por empresas brasileiras aumentou 391% de 11 para 54, e seu valor anunciado
aumentou 1437% de R$ 52,3 bilhões para R$ 803,3 bilhões. Os dividendos subiram
um pouco menos no mesmo período. A média de rentabilidade de dividendos para empresas
não financeiras registradas na Bolsa de São Paulo diminuiu de 3,51% em 1995
para 2,46% no primeiro semestre de 1999.
Moreira
e Procianoy (2000) confirmam que a hipótese de substituição dos dividendos no
caso brasileiro reflete a tributação diferenciada, onde os ganhos de capital
são tributados e os dividendos estão isentos de tributação desde 1989 (Lei 7713
de 22/12/88 combinada com Lei 8383 de 30/12/91). Isto representa uma situação
inversa dos estudos em paises anglo-saxões. Haveria assim, um incentivo fiscal
para a recompra, principalmente como substituto para dividendos extraordinários
(Copeland e Weston, 1992). Moreira e Procianoy (2000) examinaram os anúncios de
recompra de ações na BOVESPA no período de Maio 1997 a Outubro 1998 e
verificaram seu efeito sobre o preço das ações. Os resultados obtidos
corroboram o efeito positivo do anúncio de forma progressiva ao longo de
aproximadamente 25 dias subseqüentes ao evento.
Saito
(2001) analisa a recompra com o objetivo de verificar o impacto da Instrução
299 da Comissão de Valores Mobiliários de fevereiro de 1999 sobre os direitos
dos investidores minoritários. Como conseqüência do programa de privatização, a
mudança na Lei das S.A. de 1997 diminuiu a proteção aos direitos de acionistas
minoritários e a divulgação pública no caso de transferência de controle.
Posteriormente, o governo tentou melhorar os direitos dos minoritários
aprovando a Instrução 299. Saito argumenta que expropriação ainda pode ocorrer
sob a Instrução 299. Por exemplo, o novo acionista controlador pode oferecer um
preço mais baixo do que aquele pago para o antigo acionista controlador pela
ação dos acionistas minoritários. Além disso, depois que a oferta de recompra
de ações termina, o novo acionista controlador pode comprar ações diretamente
no mercado a preços ainda mais baixos, devido à liquidez insatisfatória.
O
impacto da mudança na legislação sobre a política de dividendos de empresas
brasileiras foi analisado por Poli (1993). Poli concluiu que as empresas
observadas não buscaram estratégias minimizadoras da carga tributária de seus
acionistas. Por outro lado, Procianoy (1996), analisando um período mais
extenso que Poli, constatou aumento no índice de pay-out das empresas.
Contudo, o autor argumenta que se esperava que os incrementos fossem maiores
por conta de razões fiscais.
O
impacto do anúncio de pagamento de dividendos sobre o valor da ação foi
analisado por Vieira & Procianoy (1998). Eles concluiram que o retorno
anormal encontrado de 16,84% não é estatiscamente significativo. Os
autores pesquisaram também se houve alteração na liqüidez das ações em função
do anúncio de bonificação. Entretanto, os resultados encontrados não foram
conclusivos. Novis e Saito (2002) analisaram o retorno anormal acumulado nos 90
dias após o anúncio de dividendos para o período 1998-2000, confirmando uma
relação positiva entre o rendimento de dividendos e o retorno anormal acumulado
das ações no período posterior ao pagamento de dividendos. Os autores
confirmaram esta relação quando os eventos foram categorizados segundo o tipo
de controlador da empresa, incluindo se foi privatizada ou não.
CONSIDERAÇÕES
FINAIS
Revimos
algumas contribuições em finanças corporativas no âmbito do mercado brasileiro.
Os trabalhos confirmam a falta de acesso aos mercados de capitais e de crédito
e o elevado custo de capital no Brasil. As razões incluem escala por parte das
empresas, custos de emissão e questões ligadas à governança corporativa.
Devido a esta limitação, a geração própria de caixa representa a principal
fonte de recursos de nossas empresas.
Este
padrão diferenciado, típico em paises emergentes, é, em parte, explicado pela
estrutura de controle e propriedade no Brasil. O uso de ações sem direito a
voto e estruturas indiretas de controle explicam, parcialmente, a estrutura de
controle e propriedade, favorecendo nitidamente os acionistas
controladores.
As
empresas procuram formas de minimizar estes custos de agência entre controlador
e minoritários, seja na forma de listagem em outras bolsas, seja na forma de
sua política de dividendos ou de recompra de ações. Além disso, a CVM e a nova
lei das S. A. trouxeram mudanças que atenuam estes custos sociais, como a
participação de acionistas minoritários no conselho de administração, além de
regras para o fechamento de capital e transferência de controle, minimizando
efeitos adversos aos minoritários. Entretanto, os minoritários não
parecem utilizar os mecanismos legais disponíveis para aumentar sua
representatividade no Conselho de Administração.
Ainda
há muito que pesquisar no Brasil. Por exemplo, não são claros os fatores que
influenciam na decisão sobre estrutura de capitais. Não sabemos se a adoção de
melhores práticas de governança corporativa e de transparência aumenta
significativamente o valor das ações, reduzindo os conflitos de interesse e
superando o custo destas práticas. Estas e outras questões deverão ser
exploradas no futuro.
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NOTAS TÉCNICAS:
1 Até a Assembléia Geral Ordinária que irá
aprovar as demonstrações financeiras relativas ao exercício de 2005, esta
votação dos preferencialistas dar-se-á com base em uma lista tríplice
apresentada pelos acionistas controladores.
2 Veja Sanvicente (2001) e Soares e Procianoy
(2000).
3 Veja Glen e Pinto (1994), Singh (1994) e
Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1995) que estudam diversos países com amostras nos
anos 80 e início da década de 90.
4 Soares and Procianoy (2000) sugerem que há
mais uso de endividamento depois do Plano Real e que o novo endividamento é
predominantemente de curto prazo.
5 Eid Jr.(1996) apresenta resultados similares
por meio de uma pesquisa por questionário feita com uma amostra de empresas de
capital aberto e de capital fechado de vários portes.
6 Pereira (2000) sugere que, apesar de
limitado, o uso de endividamento de longo prazo cria valor no Brasil uma vez
que o endividamento pode reduzir os conflitos de interesse entre os
administradores e os acionistas.
7 Veja Perobelli e Famá (2001), Gomes e Leal
(2000) e Kayo e Famá (1997).
8 Veja Chen e Ritter (2000) para as emissões
dos EUA e Jenkinson e Ljungqvist (2001) para as emissões de empresas
estrangeiras nos EUA.
9 Leal e Bocater (1992) revêem o deságio em
diversos países que usam diferentes métodos de emissão e concluem que o deságio
também é menor quando se usa um procedimento assemelhado a um leilão.
10 Borges e Lopes (2001) oferecem uma boa
revisão das características de debêntures e notas promissórias comerciais
enquanto Procianoy e Vaisman (2000) discutem a utilização de debêntures
conversíveis no Brasil.
11 veja Guay e Harford (2000) e Evans et. al.
(2001).